NL | FR
PwC Belgium: ‘Een aantrekkelijke spread moet de herallocatie naar vastgoed stimuleren’
Interview met Geoffroy Jonckheere, Grégory Jurion en Nicolas Damman van PwC Belgium
Anderhalf jaar geleden sprak onze redactie met het vastgoedteam van PwC, dat uitleg gaf over de eigen uitgebreide en specialistische dienstverlening gericht op dealmaking, evenals courante interventies zoals vastgoedschattingen en advies inzake het structurering en financieringen. Er werd toen benadrukt dat het team klaarstond voor het moment dat core-transacties zouden hernemen. De vastgoedafdeling van PwC houdt nauwgezet de vinger aan de pols in de markt, onder andere via interne enquêtes bij investeerders en de uitgebreide internationale studie ‘Emerging Trends in Real Estate’, uitgevoerd in samenwerking met ULI. Sinds ons laatste gesprek lijkt er echter weinig veranderd en wordt nog steeds uitgekeken naar een herstel van het core-segment.
‘Als je kijkt naar de institutionele investeerders op de Belgische markt – en dat zijn er toch wel wat – zie je dat er weinig nog actief zijn. Partijen met liquiditeit zijn terughoudend om hun middelen te gebruiken vanwege de aanhoudende onzekerheid. Ze doen niets, waardoor de markt bevroren blijft’, aldus Grégory Jurion (PwC Belgium Tax Partner en Real Estate Industry Leader) en Geoffroy Jonckheere (PwC Belgium Deals Partner & Real Estate Deals Leader). Voor dit gesprek nodigden zij ook Nicolas Damman (PwC Belgium Deals Director Transaction Services & Corporate Finance) uit, die na een korte periode bij Quares al 13 jaar bij PwC werkt. Jurion en Jonckheere zijn zelf al meer dan 20 jaar collega’s bij PwC.
De markt blijft bevroren
Het team van PwC constateert dat de fondsen sinds het begin van de Oekraïnecrisis aanvankelijk nog veel cash hadden en vastgoed bleven kopen, maar dat dit later vertraagde. Er bestond echter optimisme dat de situatie op korte termijn zou verbeteren en dat de crisis snel zou overgaan.
‘Er deed zich een schok voor, maar men wilde niet in paniek raken’, vertelt Geoffroy Jonckheere. ‘Het was meer een kwestie van ‘wait & see’. Wat we nu echter constateren, is dat institutionele beleggers – voornamelijk verzekeraars – hun assets anders toewijzen: veel minder aan vastgoed en meer aan obligaties en andere alternatieven. Hierdoor is een belangrijke bron van kapitaal verdwenen, wat een deel van de inactiviteit verklaart. Het vertrouwen in de vastgoedmarkt is tijdelijk verschoven naar andere beleggingscategorieën. Daarnaast hebben open-end retailfondsen – zoals Franse SPCI’s en Duitse open-end fondsen – hun instroom zien dalen en worden ze ook geconfronteerd met terugtrekkingen, waardoor ze voorlopig uiterst voorzichtig moeten blijven wat nieuwe investeringen betreft.’ (zie tabel, nvdr.)
Bron: ASPIM, Les fonds immobiliers grand public, 2024Q1
‘Opportunistische fondsen met IRR’s met dubbele cijfers blijven grote hoeveelheden kapitaal ophalen om te profiteren van voortdurende prijsaanpassingen en gevallen waarin een snelle verkoop nodig is vanwege herfinancieringsproblemen of verzoeken van aandeelhouders om zich terug te trekken. De grote vastgoedfondsen, zoals Blackstone, Greystar, Starwood en Brookfield, hebben een aanzienlijke liquiditeit, maar ze nemen ook een opportunistische houding aan. Ze zetten hun IRR op een hoog niveau en zolang de markt zich niet ontwikkelt zoals zij willen, doen ze niets’.
Logistiek en retail
Maar volgens Nicolas Damman bestaan er gelukkig nog uitzonderingen . ‘Er zijn nog Belgische spelers, zowel grote privébeleggers als kleine institutionele investeerders, die een product vinden aan een prijs die hen bevalt, en ze doen opnieuw acquisities, vooral in het ‘value-add’-deel van de markt. Dat zorgt ervoor dat er toch een klein volume aan activiteiten blijft, zelfs in kantoren – een positieve zaak. Op het niveau van de activaklassen zien we ook dat logistiek het nog steeds heel goed doet.’
‘Internationaal zien we ook dat fondsen weer beginnen te investeren in retail’, vult Jurion aan. ‘Een goed voorbeeld daarvan zijn de grote core-transacties van Mitiska REIM, maar er doen zich ook andere kleinere deals voor. Dat komt omdat de retailsector al vóór corona een belangrijke prijsaanpassing heeft ondergaan. Dankzij de indexatie is het een zeer cash-genererende activaklasse. Residentieel vastgoed blijft ook op de radar. Ontwikkelaars hebben het zwaar gehad vanwege de zeer hoge instapprijzen en de stijgende rentetarieven. Maar dit is een van de segmenten die zich het snelst zouden kunnen herstellen. De game changer voor residentieel vastgoed is de 6% btw. We zullen zien hoe de markt de komende maanden evolueert.’
Waarderingen op de bodem?
Een belangrijk punt voor Geoffroy Jonckheere vormen de waarderingen van vastgoed. ‘We weten dat kopers en verkopers elkaar nog niet vinden. In Groot-Brittannië en Nederland zijn de waarderingen vrij agressief aangepast. In België vond de prijsaanpassing geleidelijk plaats. Het gebrek aan transacties maakt het voor taxateurs moeilijk om prijsbewegingen te rechtvaardigen zonder duidelijke marktindicatoren. Het ging meer om marktsentiment dan om harde feiten. Maar de waarderingen werden toch bijgestuurd. Ik verwacht dat dit nog tot de zomer doorgaat. Hoewel we zien dat de prime yield stagneert op 4,75 tot 5%, blijven de prijsherzieningen doorgaan. Uiteindelijk zullen we opnieuw een evenwichtige situatie bereiken.’
‘De meest pessimistische visie in ons team was twee jaar geleden al dat de core-markt pas in 2025 zou hernemen’, beklemtoont Nicolas Damman. ‘De transacties zullen waarschijnlijk in oktober of november 2024 weer beginnen, maar het verkoopproces duurt makkelijk zes maanden. De eerste resultaten zullen we dus wellicht in het tweede kwartaal van 2025 zien. Concrete grote dossiers zitten er nu nog niet in de pijplijn. Het enige dat we in gedachten hadden, was Westland Shopping. Hier ging het om een grote core-deal, maar wel een atypische omdat het meer om een samenwerking ging tussen AG Real Estate en Eurocommercial, vergelijkbaar met wat ze eerder hebben gedaan voor Woluwe Shopping. Helaas gaat de deal niet door.’
‘Die transactie had de markt in beweging kunnen brengen en het toont duidelijk aan dat institutionele beleggers op een gegeven moment toch zullen moeten handelen’, zegt Jonckheere. ‘Ze kunnen misschien even wachten, maar ze moeten toch dividend uitkeren. De heropleving zal moeten komen van buitenlandse en institutionele beleggers. We wachten tot nieuwe actoren de markt betreden en dan zal alles weer gaan draaien. Als de core terugkomt, zal dat op volle sterkte zijn. Er staan heel wat mooie kantoorprojecten verkoopklaar, volledig verhuurd en met alle topcertificaten op zak.’
Komen er nog M&A-transacties?
De overname van Befimmo door Brookfield, waar het PwC-team actief bij betrokken was, en nadien de inlijving van Intervest door TPG, hebben ons land nadrukkelijk op de kaart gezet van Noord-Amerikaanse beleggers. Dat kan wellicht ook helpen wanneer de core herneemt.
‘De Belgische REIT’s behoren tot de top in Europa en zijn zeer gespecialiseerd in hun vakgebied’, aldus Geoffroy Jonckheere. ‘Dit wordt echter niet weerspiegeld in hun huidige waardering op de aandelenmarkt, die grotendeels niet in lijn is met de onderliggende waarde van de activa die door het beursgenoteerde vehikel worden gehouden.’
‘Ik geloof niet in M&A-operaties die nog zullen leiden tot een delisting van een andere grote GVV,’ vult Jurion aan. ‘Ik denk eerder aan kapitaalversterking met behulp van grote partners, waardoor de GVV’s zelf kansen kunnen grijpen op de Europese markt. Het beste scenario zou zijn dat GVV’s ondersteuning vinden om zelf andere bedrijven over te nemen. Dat lijkt mij een logische ontwikkeling.’
Het gaat om de spreads
‘Wanneer de markt weer op toerental komt, zouden er ook nieuwe fondsen naar de beurs kunnen gaan’, stelt Damman optimistisch. ‘Waarom geen GVV gespecialiseerd in hotelvastgoed? Het statuut van de GVV blijft zeer interessant. Kijk maar naar de verhuis van Vastned naar België. We zullen binnenkort zien hoe de rentevoeten evolueren en of de deur voor M&A-transacties open blijft.’
Volgens Geoffroy Jonckheere wordt het criterium echter niet zozeer waar de yields zich bevinden, noch waar de rentevoet ligt, maar wel het verschil daartussen. ‘Het gaat om de spreads. Waarom zou iemand investeren in vastgoed als hetzelfde rendement zonder risico en met meer liquiditeit elders te behalen valt? Er moet dus een aanzienlijke spread gecreëerd worden. Ik ben er niet zeker van dat een daling van de rente automatisch zal leiden tot een daling van de yields. Belangrijker is het creëren van een aantrekkelijke spread die de herallocatie naar vastgoed stimuleert.’
Fiscale uitdagingen
Een belangrijke uitdaging voor de vastgoedsector in de komende periode wordt de fiscaliteit. ‘De verkiezingen zullen een impact hebben,’ aldus Jurion. ‘Dat mogen we niet onderschatten. In ieder geval zal er fiscaal iets veranderen. Wellicht komt er een grote hervorming, en bij een aanzienlijke vernieuwing win je op sommige punten en verlies je op andere. Het valt af te wachten hoe dit zal uitpakken voor de vastgoedsector.’
Jurion is nu al van mening dat, bij gebrek aan een duidelijke maatregel van de wetgever, het de belastingdiensten zijn die vandaag een zekere vrijheid hebben genomen ten opzichte van de wet en, in bepaalde verzoeken, extra legem voorwaarden opleggen aan belastingbetalers of, tijdens belastingcontroles, de wettelijke realiteit van handelingen die zijn vastgesteld door de belastingbetaler in twijfel trekken door de bewijslast om te keren.
‘Dit gebeurt zonder enige vorm van dialoog, waardoor de belastingbetaler gedwongen wordt een claim in te dienen en jaren later naar de rechter te stappen om zijn zaak te winnen. Tenzij hij een compromis wil sluiten – wat moeilijk te accepteren is als je de wet aan je zijde hebt. Een typisch voorbeeld is dat van een buitenlands fonds dat via Luxemburg in België investeerde. Sommige van onze cliënten met honderden miljoenen euro’s geïnvesteerd in België worden geconfronteerd met een koppige houding van de belastingdienst. Die trekt de geldigheid van de structuur en dus het bestaan ervan in twijfel, enkel al door te kijken naar het land van de holding – Luxemburg in dit geval. Ze krijgen ofwel te maken met een afwijzing van renteaftrek, ofwel met een verhoging van de belasting van 5% naar 30%. Sommige van onze klanten hebben geschillen van 15 miljoen euro lopen. Dit begint zwaar te wegen, ook omdat dit bekend raakt binnen de internationale bedrijfswereld. België staat al bekend om zijn gemiddelde politieke stabiliteit, maar fiscaal gezien wordt de situatie nu nog erger. De wetgeving wordt niet consistent toegepast. Geschillen duren lang, waarbij je eerst twee jaar moet wachten op een uitspraak en als je in beroep gaat, kan een zaak 10 tot 15 jaar duren. Dat wordt een echt probleem.’
